短期兩因素、中期四因素，帶來(lái)全球通脹風(fēng)險(xiǎn)。短期來(lái)看，疫情與沖突加劇供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。美歐已經(jīng)對(duì)俄羅斯實(shí)行第六輪制裁，歐盟石油禁運(yùn)是核心，俄羅斯也將限制惰性氣體出口以反制。我們認(rèn)為，這些制裁與反制裁將加劇全球通脹風(fēng)險(xiǎn)。疫情后交通不暢、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、勞動(dòng)短缺。中長(zhǎng)期看，老齡化、綠色轉(zhuǎn)型、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、和平紅利下降或?qū)?dǎo)致供給彈性下降，通脹中樞或?qū)②厔?shì)性上行，滯脹非暫時(shí)性擔(dān)憂。
全球通脹將通過(guò)大宗共振、外需和匯率三個(gè)渠道影響中國(guó)通脹。大宗漲價(jià)帶來(lái)成本推升的通脹，對(duì)通脹的直接影響是推升國(guó)內(nèi)能源、原材料和糧食價(jià)格，間接影響是通過(guò)推升成本進(jìn)而推升其他商品價(jià)格和工資。外需上升，促進(jìn)出口制造業(yè)生產(chǎn)和投資，而高出口行業(yè)的能耗強(qiáng)度更高，抬升能源電力、上游原材料價(jià)格。匯率貶值直接推升進(jìn)口價(jià)格，間接推升國(guó)內(nèi)同類可貿(mào)易品價(jià)格、工資、進(jìn)而是不可貿(mào)易品價(jià)格。
展望下半年，外部看，大宗共振方面，俄烏沖突帶來(lái)成本推升的通脹；外需傳導(dǎo)方面，美歐增長(zhǎng)放緩壓制需求驅(qū)動(dòng)的通脹；匯率傳導(dǎo)方面，人民幣匯率或前弱后穩(wěn)/強(qiáng)，減輕輸入性通脹壓力。內(nèi)部看，疫情反復(fù)與金融周期下行壓制內(nèi)需，中美通脹分化或繼續(xù)。一方面，疫情和沖突同是供給沖擊，但影響不同。沖突是單純的供給沖擊，而疫情是凱恩斯型沖擊，且有不確定性，后者雖也影響供給，但對(duì)需求的乘數(shù)影響更大更久。另一方面，中美政策應(yīng)對(duì)不同，通脹壓力有異。應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)是財(cái)政投放基礎(chǔ)貨幣，改善私人資產(chǎn)負(fù)債表，需求更強(qiáng)，通脹壓力更大；中國(guó)是信貸投放派生貨幣，私人資產(chǎn)負(fù)債表弱化，通脹壓力更小。
PPI方面，大宗價(jià)格或高位震蕩，高基數(shù)拖累下行。對(duì)俄制裁加大國(guó)際原油供應(yīng)和漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。煤炭緊平衡下價(jià)格有階段性上行壓力，但國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)措施限制漲幅；隨著本輪電改接近尾聲，電價(jià)漲勢(shì)或放緩；黑色金屬受穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力影響，需求或有支撐，但成本回落緩解漲價(jià)壓力。盡管部分工業(yè)品價(jià)格仍偏強(qiáng)，但受高基數(shù)影響，PPI整體處下行通道。我們預(yù)計(jì)22Q3-23Q2四個(gè)季度PPI同比分別為4.4%、2.7%、4.1%、2.6%，今年全年在5.5%左右。
CPI方面，疫后需求復(fù)蘇疊加豬周期上行，消費(fèi)價(jià)格或?qū)⑸闲校袠谢蛉詼睾?。豬周期拐點(diǎn)已至，但產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化下反彈高度或難強(qiáng)。國(guó)內(nèi)口糧供給有保障、且對(duì)外依存度低、庫(kù)存仍高，國(guó)際糧價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)或較邊際。近期疫情得到控制后服務(wù)和耐用品價(jià)格或?qū)⑿迯?fù)，但非食品消費(fèi)品CPI同比或隨PPI放緩。我們預(yù)計(jì)全年CPI同比中樞或?yàn)?.1%左右，仍較溫和，22Q3-23Q2四個(gè)季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。
風(fēng)險(xiǎn)情形下，如果歐美對(duì)俄制裁以及俄羅斯反制裁導(dǎo)致大宗供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，布倫特油價(jià)下半年或維持在130美元/桶，其他大宗價(jià)格亦進(jìn)一步上揚(yáng)。今年P(guān)PI同比中樞或上移至7%，三四季度分別為6.5%、5.6%，全年CPI同比中樞或上升至2.5%，高點(diǎn)或在4%左右，三四季度分別為3.2%、3.7%。
(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人)
